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动荡岁月里的观察与思考
  
傅勇/文 
 

此轮危机从2007年夏天爆发至今已有三年之间,金融危机虽然影响深远,但没有升级成第二次“大萧条”,就其原因,反危机的财政货币政策应该说发挥了很大作用。这次危机与大萧条相比,危机前的泡沫更大,资产价格的下跌程度也可相提并论。然而,实体经济的衰退要比大萧条时期缓和的多。就美国情况而言,失业率最高时上升到10%,但在大萧条中,失业率高达25%。比较两次危机,可以清楚辨识的一点区别在于,主导危机救助的政策理念有了显著变化。大萧条时期,在财政政策方面,胡佛政府坚持财政平衡思路;那时货币政策仍受到大萧条之前的反过热和反通胀思路的束缚,犹豫而保守,反复而矛盾。而这次金融危机中,政府出台了大力度的经济刺激计划,中央银行在将利率降至零附近后,创新大量手段向市场注入流动性。人类知识的积累以及政策执行力的提升得以惠及自身。

然而,即便全球经济复苏能够如愿展开,全球主要中央银行也只成功了一半。在肯定反危机货币政策的同时,我们还要避免重复“危机-刺激-复苏-泡沫”的游戏。尽管“格林斯潘对策(Greenspan Put,指格林斯潘针对金融市场大幅下跌,倾向于采取果断激进的救市行动)”。受到广泛批判,但这仍是央行应对此轮危机的必然选择。格林斯潘时代的主要教训不在于危机爆发时放松了银根,而是在危机过后没有及时收回过多的流动性。相比之下,美联储等央行比在历史上其他任何时侯更大程度地进入了未知世界。要避免重蹈覆辙,中央银行还需要进行很多探索。与一边倒的政策放松相比,政策退出的复杂性更高,而央行在这方面的成功经验也更少。

国内外经济金融的动荡也考验了中国的货币政策。从2003年4月份开始,中国人民银行采取发行央票、提高准备金率、扩大金融机构贷款浮动区间等一系列措施,对亚洲金融危机以来持续数年的扩张性货币政策进行调整。宏观经济的过热态势在2003年底和2004年初趋于明朗,央行继续采取多种紧缩措施,2004年10月央行进行了多年来的首次加息。紧缩政策在2004年收到初步成效,到2004年下半年,货币供应增速和投资增速均有明显下降。此后,中国的宏观经济在2005年下半年以后进入了新一轮过热周期,过热的范围进一步扩大。2005年7月21日,人民币对美元汇率一次性升值2.73%,在此后的三年时间里,人民币一直处在温和升值区间。此外,人民银行在2006年4月起,开始了多次加息,紧缩性的货币政策一直持续到2008年10月份。

在这段时间里,我一直是紧缩性货币政策的支持者。这中间有几点需要说明。首先,从2005年到2008年上半年,货币政策在一定程度上是“独舞”,货币当局不断滚动发行央票、提高存款准备金率冻结大量的输入流动性,同时通过加息升值抑制经济过热和资产价格膨胀。在那段时期,防过热防通胀的主要压力落在货币政策方面。那个时侯的文章多次呼吁财政政策产业政策等应该扮演更重要的角色。在经济过热时期,中国财政的“自动稳定器效应”尤其值得强化。其次,我多次指出,要加强和改善宏观调控,提升调控的效率,宏观调控政策就应有长期化制度化视角。短期的宏观调控应该与长期的经济金融体制改革相结合,将其置放在一个制度化规范化的平台上进行,由此才能避免调控政策的原地踏步。最后,在执行紧缩性的货币政策中,应注意避免因短暂因素的干扰而改变节奏和力度。2008年年初,南方多个省份出现了严重的冰冻雨雪天气,加之春节假期影响叠加,物价出现明显上涨。我那时认为,无论基于何种推断,认为会发生恶性通货膨胀的论点是轻率的。物价明显上涨是因为在刚性需求增加的同时,供给面也受到了冲击,而这两方面随着节期和雨雪天气的结束而得以缓解,不会改变全年物价的基本趋势。另外,2008年“5·12”特大地震灾难发生后,不少人建议用降息来帮助抗震救灾。对宏观经济运行而言,地震主要加剧的是通胀担忧,不是经济衰退,这与当时的紧缩调控的着力方向是一致,并没有发生背离。此外,地震没有动摇社会信心,更没有出现悲观情绪笼罩下的流动性萎缩。其后,CPI在2008年二季度涨幅超过了8%。

次贷危机在2008年第三季度迅速升级为罕见的国际金融危机,中国经济大幅降温,宏观调控随之全面转为扩张。央行启动各种手段放松货币金融环境,新增信贷和货币供应大幅增加,降低利率和存款准备金率,并从2008年8月起停止人民币对美元升值。2008年四季度和2009年一季度,中国经济陷入底部。在这个时侯,放出的大量货币一时还难以进入实体经济部门。正如凯恩斯所言,在类似流动性陷阱的情况出现后,财政政策能够发挥更加直接的作用。2009年二季度经济数据出来后,确认宏观经济已脱离半年前的底部。救市政策框架已经成功应对了保增长挑战,但却带来了另一个隐忧,即极度宽松政策对实体经济的刺激效果明显弱于资产部门。在经济复苏缓慢展开、一般物价处于较低水平的背景下,资产部门成了宽松政策的主要受益者。如何处理“资产价格高涨,而一般物价低企的局面”应该成为下一步政策措施的着力点之一。从这点来说,央行从2009年底开始结束过度宽松政策(央行在2009年8月就提出政策应“动态微调”),多个部门联手在2010年4月着手强力抑制房市泡沫,是值得充分肯定的。

尽管全球经济已经触底,未来二次探底可能性也很小,但各主要经济体的复苏前景存在明显差异,这些差异将对全球刺激政策的退出尤其是中国的政策退出产生重要影响。包括中国在内的一些新兴经济体至少在同比意义上实现了V型复苏,但这些国家还无力带动发达经济体快速复苏,对照历史上主要危机演化,美欧日经济总体上还要在底部停留较长时间。复苏的不同步要求各国的政策退出也有先有后,然而,发达国家之间以及发达国家与新兴经济体之间的复杂的政策博弈,将使得全球政策退出滞后于经济周期的要求。中国经济已率先复苏,但退出政策受到发达经济体的诸多牵制,宏观政策和经济周期面临更大的错配风险。文章认为,尽管未来一段时间中国的通胀仍相对稳定,但从宏观审慎管理的角度,政策当局应更早更有力度地启用多种退出手段,包括利率汇率等价格型手段。

中国经济率先复苏,要求中国应先于美国退出,但不少人担心,如果中国率先加息,将会吸引更多热钱流入中国。将国际资本的流入看成是中国加息或中美利差加大的结果,夸大了利率在国际资本流动中的作用。利差固然是无风险的收益,但国际流动资本尤其是短期资本所追求的并不是银行的利息。国际资本一方面是基于中国经济高速发展的前景和绵绵不绝的发展动力,中国是世界上劳动生产率提高最快的国家之一,这些优势使得中国成为吸引外国直接投资(FDI)的磁石。另一方面,国际短期资本的大量流入主要是看重中国人民币升值的空间和资产部门价格的高涨。很难想象,国际资本进来后,会把前放在银行赚取可怜的利息收入。如果是这样,那么中国就不可能成为国际资本青睐的对象。毕竟,无论是中国的名义利率还是中国的实际利率都位于世界的较低水平。文章强调,中国货币政策应该增强相对独立性,更多地本国因素出发考虑政策操作。

人民币汇率弹性的增强就是提升本国货币政策独立性的一个重要途径。2010年6月2010年6月19日晚上6点58分,人民银行网站上发布了“关于进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性”的新闻稿,人民币将回到2008年8月之前的更有弹性的轨道上。这意味着危机中的人民币盯住美元政策面临退出。长期以来,人民币汇率问题争议很大。在学界,国际金融专家罗纳德·麦金农和罗伯特·蒙代尔均是固定汇率制度的提倡者,在人民币问题上也一直建议并保持币值稳定。数量更多的学者倾向于在经济快速发展时期,人民币应该升值。在支持升值的阵营中,对升值时机和升值方式也存在不同意见。

我曾撰写一组文章探讨人民币汇率问题。综合起来,主要阐述了以下观点。一是在中国经济快速增长时期,人民币应该进行必要的重估。更灵活的人民币汇率政策能够提高货币政策的有效性和独立性,能够更好地管理通胀预期,并抑制资产价格泡沫,能够有助于经济结构调整,更多地转向内需。二是人民币汇率问题重在汇率形成机制,升值应该渐进完成。人民币的实际均衡汇率到底多少,根据不同的模型,可以得出差别很大的结论;并且,随着外部环境的改变,所谓均衡汇率也会变化。只有增强人民币汇率弹性,才可能对合理的汇率水平有一个动态判断。三是应正确借鉴其他货币升值经验,合理的汇率重估不会重蹈日本覆辙。我们不能简单地将日本经济自1990年代以来的低迷归咎于“广场协议”后日元的大幅升值。日元在应该升值的时侯没有及时升值,而在升值后,国内又执行了低利率等宽松政策以期对冲升值影响。应该注意到,同期德国、加拿大等国本币升值并没有导致类似泡沫化和经济停滞等问题。四是在人民币升值的同时,应审慎推进资本帐户开放。从长期来看,汇率重估和资本账户开放最终都会得以实现。然而,汇率制度尚未完善之前,资本帐户还是一道有效的屏障。五是除了升值外,还有很多可以平衡国民经济的手段,这些手段能够起到与升值类似的效果。这些手段包括鼓励进口以便缩减经常账户顺差,加强产权保护、环境治理,提高普通工人工资,完善社会保障等,借此中国商品的成本将会增加,这中间的很多成本是一直被我们忽视的,现在是逐步把这些成本显性化的时候了。

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傅勇

傅勇

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经济学博士,毕业于复旦大学中国经济研究中心(CCES),现在上海从事宏观经济金融领域的研究工作。学术论文见于《经济研究》、《金融研究》、《管理世界》、《世界经济》、《财贸经济》、《经济学家》、《经济社会体制比较》等期刊,多篇论文被《新华文摘》、《人大复印资料》全载,担任《经济研究》、《世界经济文汇》、《南方经济》等杂志匿名审稿人,《上海金融》杂志特约评论员;上海金融法制学会会员;经济随笔短论见于《光明日报》、《解放日报》、《文汇报》等党政要刊及主要财经媒体,在《上海证券报》、《第一财经日报》、《中国经营报》等处担任专栏作者。本博客文字除明确注明转载外,均为个人观点,也仅为个人观点。 msn: fuy214@msn.com;email: fuyong214@yahoo.com.cn

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