过去一段时间，笔者强调了以下几个观点。一是全球经济复苏将是十分缓慢的，并可能出现反复，需要对任何乐观预言保持警惕。二是包括中国在内的新兴经济体已部分脱钩于发达经济体，各国经济周期有所不同。三是发达经济体政策退出的时间窗口会比市场预期来得晚，国内政策需要率先收紧。

当前，美国上下最为担忧的是，经济会否陷入日本式通货紧缩陷阱。最近，美国经济复苏停滞，包括美联储在内的官方和私人机构，均下调了美国经济的预期增长率。美联储在最近一次的声明里，非但不再提及何时加息，反而决定终止数量宽松的退出，承诺把按揭贷款支持证券（MBS）到期后所得现金，重新用于购买美国国债，向市场注入流动性。高盛将美联储的这一转向称为“数量宽松第二季”，并预计在今年底或明年初，美联储会购买至少1万亿美元的国债。

相比之下，中国经济的图景与美国大相径庭。今年一季度，国民经济甚至出现过热迹象，二季度以来的降温是政策退出的结果。最新的7月份数据显示，经济活动还在进一步放缓，除了固定资产投资和工业增加值等指标外，社会消费品零售总额的增幅也有所下降。笔者以为，这种放缓更像是软着陆，硬着陆的风险不大，经济回落的速度在可控范围之内。说可控是因为，政策面还有相当多措施可供选择，这些措施能够对冲经济下滑的量能。

中国经济的强劲复苏并不是孤立的。新兴经济体比亚洲金融时期有了更好的表现。伴随着经济增长和通胀压力的快速回升，绝大多数东盟国家的央行已经上调了利率。就中国而言，除了没有加息，货币当局几乎启用了其他各种手段逐步退出，甚至还重启汇率改革。此外，中央财政的刺激力度明显减弱，并着力规范地方政府的投融资行为。

笔者以为，发达经济体和新兴经济体之间的上述分化还将持续下去。这意味着，中国不会跟随美国一起进入日本式通货紧缩周期中。7月CPI上涨3.3％，创下2008年11月份以来的新高。在这个3.3个百分点的涨幅中，新涨价因素只占到了三分之一。随着翘尾效应的减弱，下半年物价涨幅有望回调。

但从中长期来看，中国经济很可能会处于一个温和通货膨胀区间运行。首先，极端天气此起彼伏，不仅影响国内物价，国际小麦等大宗商品价格近来也出现明显上升。俄罗斯日前已下令禁止本国小麦的出口。其次，随着时间的推移，前期大量投放的货币最终将影响到物价水平。货币供应量的增加并不会马上带来物价上升，但通常经过6个月左右时间的调整后，将对对物价带来上升压力。最后，一些重要商品的价格开始进入上升通道。一个是猪肉价格，猪肉占到CPI权重的10％。因前期肉价一直比较低迷，养猪的积极性下降，未来一段时期，猪肉供给相对紧张。另一个是劳动力价格。今年以来，用工成本上升明显加快，这不会是一个暂时现象。

在实体经济方面，中国经济有可能结束三十年来平均10％以上的高增长，但仍会保持较快增长。不少人注意到，推动中国经济快速增长的一些因素，正在出现一些历史性转变，这种转变与日本曾经经历的情形相似。比如，人口红利的消失和老龄化社会的到来，汇率面临升值压力等等。但今天的中国与1980年代日本最大的不同在于，中国仍然是一个人均收入较低的国家，只相当于美国人均GDP的十分之一，但当日本结束告诉增长时期之前，人均GDP已达到美国人均GDP的60％左右。

未来的全球宏观政策也将出现明显分化。在主权债务风险不断暴露的背景下，高负债国的财政刺激无以为继。英国等一些发达经济体被迫转入紧缩期，小布什政府推行的减税措施也即将到期。财政刺激的被迫退出会让本已赢弱的经济复苏势头雪上加霜。相比之下，扶持经济复苏的任务主要落在了央行身上。在未来一段时间，我们很可能会看到，财政政策逐步收紧，而货币政策重回宽松。当前，通货紧缩论调正在占领越来越大的舆论阵地，央行执行宽松的政策顺理成章。

发达经济体这种“紧财政、松货币”政策搭配的效果值得怀疑，但却可能对新兴经济体的政策带来更多的紧缩要求。发达经济体私人部门活力不足，如果政府花钱也变得小心翼翼了，那央行投放出去的货币也就难以真正进入实体经济拉动增长。这些流动性有可能流向大宗商品市场，或进入新兴经济体寻找更多的盈利机会。

由此，在货币政策上，我们或许会看到这样一种循环，即发达国家央行持续宽松，而新兴经济体央行回收流动性的压力却不断增加。这一循环是对所谓后布雷顿森林体系的纠正还不得而知。在这一体系中，贸易盈余国家将外汇储备投资于美国，从而实现资金向发达经济体的回流。而现在，发达经济体央行决定继续实行宽松政策，而新兴经济体迫于通胀压力，将不得不回收流动性，包括从发达经济体流入的流动性。

从这个角度说，美联储等主要央行宣布“无限期”推迟低利率环境，并重启数量宽松，不见得就是中国货币政策重回宽松的理由，相反，中国央行有可能要做更多的回收流行性的工作。这种反差并不奇怪。差不多从2009年8月开始，中国的宏观刺激政策就开始率先退出。事实证明，更多地从本国因素考量相关政策制定，是富有成效的。