这是最好的时代，也是最难驾驭的时代。

在最近的加息之后，市场上开始讨论，政策收紧可能会加剧经济下滑，甚至可能会增加经济硬着陆的风险。这种担忧其实忘记了今年一季度经济出现的局部过热迹象，当前的宏观政策组合是为了应对当时经济过热苗头而出台的。经济增速的下滑总会有痛苦，但如果增速是从接近12％的高位回落到9％，这种痛苦就不会太大，更不能用硬着陆来形容。

真正的硬着陆风险来自通胀失控之后政策面的严厉收缩。1988年“价格闯关”启动后，长期压抑的通胀压力迅速显性化，该年CPI达到19%，随后开展的价格整顿结束了1980年代中期以来的经济上升周期。在此后1991年开始的经济上升期中，CPI更在1994年创下24%的纪录，随后严厉的银行信贷紧缩让经济快速降温，加上亚洲金融危机冲击的叠加效应，我国宏观经济出现了罕见的通货紧缩期。

虽然再出现上述高通胀的可能性不大，但上述经济周期的逻辑可能会以缩小版的形势上演。

当前，对经济增长下滑的担忧已经让位于对房价上升和通货膨胀的担忧。三季度的经济同比增速较二季度有所下降，四季度的增速可能会更低。但季节调整后，三季度GDP环比折年率略高于上季，出现了企稳。总体来看，二季度以来的增长放缓是政策调控的结果，更可能是软着陆而不是硬着陆。一段时间以来，笔者一直用微型滞涨来概括今年二季度到明年上半年的宏观格局，并一再表达对通胀和资产价格上升的担忧。虽然翘尾因素从今年7月份以后就开始逐月减弱，但CPI拐点并未如期而至，相反却是叠创年内新高。

笔者以为，中国未来的通胀压力还将继续走强，如果控制不力，将会增加未来经济下滑风险。今年以来，农副产品价格甚至中药、水果价格上涨此起彼伏，这并不是偶然的。就中国来说，每年都会出现某些自然灾害。但总体来说，今年的粮食产量是稳定的，但这并没有影响一些价格的上涨。着其要点，未来通胀压力来源可概括为以下几个方面。

首先，在应对危机期间，货币供应和信贷以超常规速度增长。经济学告诉我们，这种货币供应的冲击本身就是经济波动的一个重要来源。货币扩张的效应将在此后数年持续显现。货币供应的快速增长不一定会带来物价上涨，自1990年代中期以来，我国货币增长一直很快，但通胀压力相对平稳。实际上，过去30年来，中国的M2增速在23％左右，超过GDP平均增速10个百分点以上。现在，M2/GDP差不多是200％，而美国只有60％。如此之高的货币供应增长速度是否可以持续，如此庞大的货币存量到底意味着什么，都值得深入研究。显然，中国货币深化程度如此之高，与我们庞大的外汇占款相联系的，这些外汇占款被央行以各种手段冻结着。此外也与中国以间接融资为主的金融结构有关，在主银行制度的国家里，M2/GDP的比重通常要高一些。但无论如何，虽然货币增长不是物价上涨的充分条件，但至少是必要条件，为通胀走高带来的基础。

其次，经济增长潜力的下降是中长期通胀压力走强的另一原因。金融危机在一定程度上改变了全球的增长模式，包括中国的增长模式，一系列的结构调整正在陆续展开，这些调整将能提升经济增长的质量和可持续性，但也将影响到经济增速。人口结构方面的因素，将拉低中国的储蓄率和投资率，中国在未来有必要将净出口/GDP的比重控制在5％以下，这些都意味着增长率会有所回落。经济增长潜力的下降意味着对货币需求的下降，当前的货币供应增速仍相对较快，物价将面临更大的上升压力。

最后，经济结构的多种转变也将增加物价上升风险。收入分配改革曾是1980年代通胀率上升的重要原因。随着中低收入阶层收入的增加，生活资料的价格会迎来更大上升动力，而这些商品在CPI篮子里占有较大比重。尤其是工资上升，已经成为推动各种价格上涨的重要原因。在各种因素影响下，近年来工资上升的幅度已经赶上劳动生产率上升的幅度，这种趋势将会持续下去。除劳动力之外的其他生产要素价格改革也将加快，包括环境保护力度的加强，这些都将增加的企业的成本。

近来不少专家建议调高通胀容忍度，这不是说5％左右的通胀率是合适的，而是无奈之举，是为了避免为控制通胀而打压经济增长。但与2000年之前相比，社会对通胀的容忍度已经大为下降，两位数的通胀率将造成大量扭曲和混乱。这意味着，中国的政策紧缩将会更早地出现。进而通胀的高度和经济增速下降的幅度也将有所收窄。

鉴于未来通胀压力还会不断增强，政策面有必要提早绸缪，以免将来需要大力紧缩并带来硬着陆风险。通货膨胀是政府减轻税收负担的一个途径，但考虑到中国经济仍将保持较快增长，财政收入也会较快增加，征收通胀税的必要性并不大。相关政策可以考虑降低货币供应增速，以便与经济增长潜力的下降相配合，压低货币超发的幅度。同时，应该加快增加金融市场的深度和广度，引导货币存量的合理分布。如果考虑到未来一些结构改革和生产要素价格体制改革给物价带来的压力，还需要更早更有效地控制通胀率的抬升。

由此来说，经济出现硬着陆的风险不是来自当前的紧缩政策，而是在于当前没有有效地控制通胀走高。